作者：中邮证券固定收益首席分析师梁伟超
原标题：超量宽松后，债市要交易什么？
新华财经北京9月27日电本次货币政策措施几乎是2021年下半年开启本轮宽松周期以来最大幅度的一次，宽松措施的背后是强烈的逆周期调控诉求，相应地债市预期交易的模式也可能有所变化。
目前，货币政策一直遵循“双支柱”架构，即关注经济增长的同时，关注金融周期，诉求“稳增长”和“防风险”之间的平衡。但“防风险”的重点并不聚焦，央行首次明确将银行业的健康性放入货币政策制定考量中来，这意味着包含“息差”等因素对于货币政策的影响的权重在加大。或也正因如此，驱动了降息和降准的同步落地，降息将在短期加大银行业压力，降准无疑将缓解这种压力。
同时，宏观政策取向的协调一致是中央的明确要求，此次央行首次明确将配合财政放入货币政策制定的考量因素中。这也意味着，货币宽松落地可能在提前为财政宽松铺路，货币宽松后续是信用宽松，当前首要关注的是中央政府层面的信用扩张。
对于市场而言，单次降准0.5个百分点，择机灵活再降0.25-0.5个百分点，加上20BP的政策利率调降，明显超出前期预期，也进而形成增量刺激效果。金融政策的集中推出，具有明显的引导预期意图，尤其对于风险偏好的刺激，或是本次宽松操作的最主要目标。
那么，大规模金融政策之后，对债市影响如何？
第一，“久违”的政策脉冲，或促使债市改变宽松的预期交易模式，短期关注止盈动力。今年以来，债市对于货币宽松的预期交易定价更加激进，往往在宽松落地前充分交易，而宽松落地后并不止盈，转而进一步预期宽松。背后的原因在于债市对于基本面反转的预期偏弱，并且今年在货币宽松之后，鲜有信用宽松实现，故不同于以往宽松落地后阶段性止盈，今年的债市更倾向于追涨。
显然，本次大规模金融政策让债市体会到“久违”的感觉，即货币脉冲之后的风险偏好回升和预期修复，以及对财政宽松的进一步期待。时值三季度末四季度初，这一阶段农商行等自营类账户有季节性止盈的动机。所以，相对于超预期的降息幅度，债市的机会也还存在，但节奏上并不需急于一时。
第二，对于央行合意的长端收益率水平，仍然是债市交易的重要心理锚。回顾来看，9月中旬之后10年期国债收益率突破2.1%之后的快速下行阶段，央行并未出台较多预期引导措施，这正是宽松政策落地前的信号。但宽松落地的同时，央行再次同步提醒了长端收益率的水平，并且忽略了近期的快速下行，强调长期国债在2.1%附近徘徊。
乐观来看，长端合意底线将在2.1%下调政策利率20BP的降息幅度，即合意底线降至2%以下；悲观来看，央行立场可能是前期已经充分交易了降息预期，2.1%附近即是合意区间。无论如何，9月中旬之后预期引导的“空窗”可能是相对短暂的，若长端收益率进一步下行，不排除仍会有风险提示。央行对国债有“存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”的明确判断。
第三，对于短端利率而言，央行国债买卖+互换便利，影响机制将更加复杂。央行国债买卖长远来看是基础货币调节为主要目的工具，未来推进过程也将是渐进。但短期看，市场更加关注其对收益率曲线形态的影响。显然，以近期的经验来看，央行卖出长端在市场单边预期的影响下，对方向的影响相对优先，但短端的配合性买入无疑加重了短端利率市场“分割”的状态，即央行买入短端，使得大行对短端利率产生增量需求，进一步压低短端利率水平。并且，由于短端利率不同于其他品种，其偏低的绝对收益水平仅对关注免税的银行自营账户具有吸引力，货基以外的产品户很少从收益角度配置短端利率。
后续来看，短端利率定价相对偏低的独立状态或将维持，央行和财政部协调“期限结构”之后，短端利率供需格局才有改变的契机。同时，央行新创设的互换便利有5000亿额度，若以持有国债互换，可能更多是短期国债，无疑将增加短期国债供给，关注这一工具使用，是否与央行对短端国债的买入相配合。
第四，对于同业存单而言，供需矛盾或阶段性缓解。除政策利率降息之后，同业存单利率中枢的同步下调，本轮宽松政策对同业存单定价的影响还有三条逻辑：
首先，存款利率降息后，大行存款压力的相对加大。存款竞争是囚徒困境式博弈，现行利率调控机制之下，存款利率下调与政策利率严格绑定，而执行中大行存款利率调降是首当其冲的。存款和贷款的重新定价，存款端传导较慢，虽然央行有意加快这一传导路径，顺畅利率调控机制，但大行存款利率的优先调整后的负债相对受损短期仍难以避免，这条逻辑将加大同业存单的发行压力。
其次，大规模降准对于负债压力的缓解。好消息是，本次政策组合中，降准与降息同步落地。若存款利率的传导需要一个季度，那降准的及时配合落地，无疑可以支撑大行度过这段压力偏大的阶段。同时，降准对于中长期资金的补充，将有力降低银行同业存单的发行诉求，减小供给压力。
此外实盘股票杠杆操作，MLF增量降息后，对同业存单引导作用的加强。MLF价格调控功能的降低，反而使得工具对负债的影响得以激活。具体而言，本次增量降息之后，MLF操作利率将降至2%，其与NCD利差的缩小将部分激活机构对MLF的需求，也可能因此而产生对NCD价格的牵引。综合来看，银行负债压力的回归是周期性的，降息和降准的同步落地将阶段性缓解大行负债压力，同业存单供需矛盾也将得以缓解，NCD可能迎来利率增量下行的机会。
